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连续两天48小时，人民银行在香港主战场激战人民币国际沽空机构，抽干香港人民币离岸市场的流动性，夹高人民币隔夜拆息到167厘，成功击退国际空头大鳄，稳定了人民币汇率，暂时取得了阶段性的一仗。48小时里发生了什么？人行具体怎么打大鳄？人行使用的是何“杀手锏”？本文为您深度揭秘这场人民币汇率保卫战的细节。 国际炒家的进攻三部曲 自从2015年10月中，当时的国际环境是对美联储12月加息存在普遍的预期，人民币也随之进入了对应的小幅贬值通道，汇率从6.3146开始不断贬值到11月底的6.4左右。 而这种实际发生的贬值，反过来也加重了市场的悲观情绪，加重了人们对人民币未来继续贬值的预期。此时，国际投机大鳄们敏锐地嗅到了鲜血的味道，这就是国际著名投资家索罗斯（George Soros）的“反身性理论（Theory of Reflexivity）”发挥效应的天赐良机。 进攻一部曲 索罗斯的反身性理论简单言之：市场参与者是存在认知缺陷的，而缺陷的认知也造成市场总是错的。这种缺陷的认知影响着交易，这就可能造成市场交易的结果与之前的认知和预期是惊人的相似，但这其实只是幻影，原因即是目前的预期并不是与未来的事件相符合，而是未来的事件是由目前的预期所塑造的。 基于反身性理论，国际炒家并不需要科学地找到人民币汇率的真实价格，而只需要在目前的悲观贬值情绪上，再加一把火，使目前的预期去塑造一个他们需要的价格。 于是，高盛、大摩、小摩等所有国际投行“一致性”地、在12月“集中性”地公布研究报告，下调2016年人民币的目标价格，预测汇率下调2%-5%，最甚者预测人民币对美元汇率会下调到7.2-7.5。 同时，投行也纷纷着重笔墨渲染中国经济进入硬着陆，下调2016年GDP目标，最甚至下调到6.2%，经济的不景气也支撑人民币汇率的下跌。 进攻二部曲 12月初，美联储如预期般宣布加息，国际炒家顺势打低人民币汇率，通过外资交易行在人民币的在岸市场抛售人民币(CNY)，中国外汇储备12月大减1079亿美元，造成人民币在岸市场的中间价12月单月就下跌1.5%。 市场参与者天生存在认知缺陷的，既容易在亢奋中忘乎所以，也容易在悲观中惊慌失措。在国际炒家的大肆渲染之下，市场对人民币贬值的预期达到了空前的一致，对贬值的幅度预期也达到了极点。 进攻三部曲 在人民币汇率市场走向空前一致的大好战局下，国际炒家也开始肆无忌惮地在香港和新加坡的人民币离岸市场沽空人民币（CNH）。2016年的第一个交易日，人民币（CNH）即开黑盘暴跌，4天之内就下跌2.8%。 沽空是对冲基金以小博大、小刀锯大树的重要手段。外汇市场的杠杆水平介于20倍至400倍之间，小部分资金就可以撬动巨大的人民币沽空数量，一旦正确，也可以获得巨额的回报。 人行五步绝杀 人民币汇市云谲波诡，人行以静制动，五步之内直断国际空军的七寸。 第一步 2015年底，人行开始行政干预，介入人民币汇率市场。2015年12月29日，对个别外资银行进行窗口指导，暂停其跨境及其参加境内外汇业务直至2016年3月底。优聚金融获得市场消息，受影响的外资银行分别是渣打、星展和德银。 被暂停的外汇业务就包括现货平盘，这正是国际炒家参与人民币在岸市场的通道。因人民币在岸市场和离岸市场的汇率差价，投机者在境外购买人民币，然后通过可开展跨境外汇业务的外资行在境内抛售，进行套利交易。在此次人行叫停之前，已经有一些银行因为套利交易被处罚。人行此举意在封堵国际炒家在境内投机人民币的漏洞。 第二步 2016年1月4日起，人行和外管局对银行间外汇市场交易时间从16：30延长至23：30。人民币的离岸市场是24/7全天候运作的，人行此次延长在岸市场的交易市场，尽量使两地市场保持一致。看来人行是要在晚上、在离岸市场反击，并同步影响人民币在岸市场的价格。 第三步 2016年元旦过后，人行即通过在香港的窗口公司在外汇市场积极收集信息，密切关注国际炒家的沽空盘数量，部署等待在空仓疯狂的时候，能够给空头“一次性”的打击，而不是每天在外汇市场被动接盘托市。优聚金融从市场消息统计，至1月10日，香港人民币（CNH）沽空合约数量已经达到了一千多亿元人民币之巨，超过了2010年4月的历史最高水平。 第四步 2016年1月11日，人行统一部署，打响了反击战的枪声。当日，人行对在香港的中资银行统一窗口指导，要求香港中资银行对人民币离岸市场的拆借采取冷处理。 国际沽空机构在香港的离岸人民币市场沽空是无货沽空（Naked Short Selling），即沽空机构在沽空的时刻，并不持有、也没有协议未来持有人民币。因此，人民币无货沽空有两个假设前提：一是市场流动性充足，在未来到期交割时，沽空者可以按更低的价格在市场上补回卖空的数量以平仓获利，二是沽空的财务成本可控，可以完全被产品的价差覆盖。 然而，当这两个前提失效时，对沽空者来说，打击则是致命的。香港离岸人民币市场规模近2万亿元人民币，人民币资金池也有3179亿元，对沽空盘1千多亿来说，流动性是完全没有任何问题。但是，香港的中资银行是离岸人民币流动性的主要提供者，中银香港更担任离岸人民币的清算行，当中资行冷处理人民币的拆借业务时，瞬间，离岸人民币市场即没有了流动性，人民币变得一货难求。 第五步 同时，2016年1月11日夜晚交易时段，人行通过香港的中资银行账户，突然大手买入人民币（CNH），不仅即时推高人民币汇价844点子，为历史最高单日升幅，同时也抽干了离岸市场仅有的人民币流动性。 人民币汇率的突然大幅转向，杀得空头措手不及，部分空头即时爆仓，其余的空头在人民币突然升水的情况下，为了对冲沽空的风险，也必须在市场上拆借人民币，以轧平头寸。 但此时，市场已没有流动性，外资银行的外汇交易员向中资银行拆借人民币的时候，中资银行统一回复无货可借，迅即夹高人民币的隔夜拆息（CNY HIBOR – overnight），从平日的1-5厘，波动，上涨到11日夜晚最高的68.5厘，至12日下午14：39更达到了163厘。 借不到人民币的空仓只能在市场买入人民币以平仓。两日48小时激战，人民币离岸市场价格上涨2000点子，人民币的离岸汇率CNH已上涨到6.5886水平，缩窄了与在岸人民币CNY汇率6.5750之间的差价。人行打赢了阶段性一役，也向国际炒家表明了捍卫人民币汇率的决心。在12日晚23：30起，香港金管局开始通过人民币流动资金安排计划，向市场大规模释放流动性，至13日晨，香港的人民币隔夜拆息已恢复至10厘水平。 香港曾推高拆息至300厘 此次中国央行抽干流动性、夹高拆息的打法并不是第一次。1997年亚洲金融风暴时期，索罗斯等国家大鳄炒卖港元、大举沽空港股期货。香港金管局就曾调高港元的隔夜拆息至300厘，以及联手中央，动用外汇储备入市，成功捍卫了港元，击退了炒家，也是索罗斯唯一一次巨亏离场的经历。 时光飞转，近二十年过去了，国际炒家还是同样的手法阻击，中国央行还是同样的手法还击，唯一变化的是从昨日的港元变成了今日的人民币。嗜血的狼性是金融市场永远不变的主题。 当今全球仍处于低息环境，借贷成本低廉大大便利了国际炒家。中国经济的隐忧并未逝去，人民币贬值的疑虑仍充斥市场。港交所挂牌的人民币CNH期货未平仓合约仍处于历史高位的3万张，价值30亿美元。美国保管信托及结算公司（DTCC）的人民币场外期权交易日均成交额高达150亿美元，是一个月前数字的两倍。 今次央行捍卫人民币汇率的胜利只是暂时性的，嗜血性决定着群狼在伤口痊愈之后必然卷土重来。 相关阅读： 离岸人民币旷世对决 央妈：还有谁不服？！ 央妈终于向空头宣战了！ 在经历了上周的大幅贬值，许多人对人民币失去信心之时，中国央行以雷霆万钧之势主导了一场惊天大逆转。 一方面，连续三天上调人民币中间价，另一方面抽干离岸市场流动性，央妈“左右开弓”打爆空头，初战告捷。离岸人民币近两日累计大涨接近千点，被牢牢地钉在6.60水平以下。 截至北京时间18：20，在岸人民币报6.5752，离岸人民币报6.5848，曾经一度拉大到1600点的在岸/离岸价差再次收窄至100点以内。 政府智囊发出最强音：有关人民币大贬值的预期“荒谬可笑”，中国决策者有决心保证人民币汇率稳定，因此做空人民币会以失败收场。 | 央妈激战人民币空头 离岸市场人民币流动性骤然吃紧，空头们这两天很“难过”。 周一，香港银行间人民币隔夜拆借利率（Hibor）狂涨939个基点，由上周五的4%飙升至13.4%，创2013年6月有记录以来最高水平。香港银行间7天拆借利率同样由上周五的7.05%大幅升至11.23%。 周二，CNH Hibor各期限利率定盘价今日再度上升，其中隔夜、一周、两周均创自2013年有报价以来历史新高，达到惊人的66.815%、33.79%、28.34%。其他期限利率亦处历史最高位。 市场传言央行近日已在离岸市场大举买入人民币，但买入人民币后并无将资金重新释放至离岸市场，甚至将资金汇返内地，旨在抽干CNH的流动性。 星展银行驻香港的财富管理解决方案部门主管Tommy Ong指出，将资金从在岸市场转往离岸市场的许多渠道都被封锁，这也从某种程度上造成了香港市场上人民币供应短缺。上月30日多家外媒报道称，中国央行已对部分外资银行发通知，暂停其境外人民币业务参加行的跨境人民币购售业务，直至明年3月底。 吸走本地人币流动性，央妈的连环拳是，让拥有最充足人民币弹药的中资行“默契”地不行动。 通过在离岸市场买入并持有人民币推高CNH，一方面可以缩窄两岸价差、挫败迅猛发展的套利交易，另一方面将做空人民币的借款成本推升至创记录高位。在上述情况下，继续做空人民币成本高企、没有“弹药”维系，且空头平仓受阻。 对此英国金融时报称，中国央行在抑制人民币贬值的战争中开辟了一条新战线——买入离岸人民币。 路透援引资深外汇人士分析道，“中资银行在中国央行的授意下对外汇市场进行干预，中资大行选择持有而非抛售人民币。这是掐死即期和远期套利通道之后逼空策略。” 德国商业银行驻新加坡的亚洲经济学家周浩表示，“看来中国央行想把做空离岸人民币的成本维持在高位，”“另一方面，这也表明，建仓的人相当多——每个人都在借入离岸人民币然后做空——这意味着，如果发生空头回补，可能会非常疯狂。” | 梦回1998 央行此番对空头出手，与1998年亚洲金融风暴中，港府大战索罗斯的过程如出一辙。 1998年港府打外资大鳄，最为外人道的是大举买入港股，进行期指对决，但当年更重要的手段，是挟高港元拆借利息，令索罗斯为首的大鳄资金成本暴涨。 如今，内地股汇皆弱，央行出手难免令港媒《东方日报》感触一番。 此举与九七年金融风暴时，金管局透过挟高隔夜息至280厘，迫令借钱沽空港元的大鳄平仓，手法如出一辙，反映人行有决心要扭转人民币贬值预期，惟相信拆息至少持续高企一个星期，才能开始见效。 而《经济日报》则提到，香港政府早于1998年时，以“挟息”手段迫退国际大鳄，当时以索罗斯为首的对冲基金，同样狙击港元，当时港府就曾经出手，“挟息”至超过200厘的罕见情况。 该报还称，98年的反效果是令融资市场震荡，令不少投资者因孖展（融资）成本抽高而在股市斩仓，港股更一度大跌60%至6000点水平。其后，港府动用外汇基金入市买股票支撑大市，始能止跌。 本次央行出手，投资界预期，离岸人民币拆息高企同样会在市场造成不良心理影响，但不至于重演当年的恐慌；至于实体经济方面，虽然市场少有以离岸人民币拆息作定价，但过高的拆息亦反映银行业流动资金紧张，变相影响相关银行的贸易客户，或难以向该些银行取得贸易周期的周转资金。 | 争夺人民币定价权 在人民币连跌之际，央行突然出手离岸人民币战场，旨在争夺人民币定价权。 在新汇改之后人民币兑美元汇率的贬值过程中，香港的人民币离岸市场对在岸市场汇价表现出了很强的引领作用，显示离岸市场已经很大程度上占据了人民币汇率的定价权。 光大银行徐高认为，人民币汇率定价权归于香港离岸市场的事实可能会让有些人感到不可思议。毕竟，在人民币国际化推进了多年之后，目前香港的人民币存款总量也还不到9千亿元。很难想像这么少的资金量能撬动中国这么一个大国的汇率。但出于两个原因，香港的这点人民币却的确能抢了在岸人民币市场的风头。 第一个原因是离岸市场交易大量运用杠杆，放大了其影响。离岸与在岸两个市场的汇差（CNH减去CNY）和利差（7天Shibor减去7天Hibor）有非常明显的正相关关系。这是离岸市场外汇交易大量使用杠杆资金的证据。在香港离岸市场中，看空人民币的投机者可以借入人民币，换成美元，坐等人民币汇率贬值后，再将其持有的美元换回人民币，偿还贷款。这样，投机者可以用很少本金赚取人民币贬值收益。这种操作会带来两个后果。第一，离岸人民币汇价CNH会因此比在岸汇价CNY更贬（CNH与CNY价差拉大）。第二，外汇投机者借入人民币的行为会增加离岸市场对人民币的需求，因而推升香港人民币拆借利率（Hibor），从而拉大其与大陆金融市场拆借利率（Shibor）的利差。在最近1个多月里，离岸和在岸市场汇差和利差同时创下了历史新高，表明此时离岸市场中运用杠杆资金做空人民币的力量相当强大。 第二个原因是人民银行近期的操作方式。前面已经说过，看起来人民银行对人民币贬值的容忍度越来越强，在干预市场稳定汇率时表现出了“且战且退”的架势。别忘了，我国外汇储备尽管在近期明显下降，也有超过3万亿美元的庞大规模。这意味着人民银行是人民币外汇市场（无论离岸还是在岸）中“口袋最深”的玩家。因此，没有投资者会愿意逆人民银行意图跟其做反向操作。但是，所有投资者也都会愿意顺着人民银行意图来“抢跑”。因此，当人民银行弃守人民币汇率的意图越来越明显的时候（2015年12月11日CFETS人民币汇率指数的发布就是一个信号），就不能怪投资者们会抢着在人民币空头方向上下注了。从这个意义上来说，人民银行的汇率操作一定程度上将人民币定价权推给了离岸市场。 | 保卫人民币最强音 中国政府也一直是人民币的“大多头”。12月初的国务院常务会议上，李克强就表示保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。央行副行长易纲也在多个场合一再表示，人民币没有持续贬值的基础。 上周人民币快速贬值之际，中国央行网站转载中国货币网评论员文章指出，一些投机势力试图炒作人民币并从中牟利，不代表真正的市场供求，只会导致人民币汇率异常波动，向市场发出错误的价格信号。面对这些投机势力，央行有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 而近日，中国又再度发出保卫人民币的最强音。中央高层智囊机构——中央财经领导小组的办公室副主任韩俊昨日表示，有关人民币大贬值的预期“荒谬可笑”，中国决策者有决心保证人民币汇率稳定，因此做空人民币会以失败收场。 如今，在央妈的果断干预下，美元/离岸人民币迅速回落到6.60水平以内，在岸离岸价差也收窄至不足100点。央妈初战告捷，接下来人民币的走势会是怎样？ 昨天网上，央行网站公布了央行首席经济学家马骏对人民币的判断，我们或许可以从中窥见央妈的一些思路。马骏称，加大参考一篮子货币的力度，即保持一篮子汇率的基本稳定，是在可预见的未来人民币汇率形成机制的主基调。 当市场充分理解了参考一篮子的汇率形成机制之后，预期就会趋于稳定，做空人民币的压力也会下降。 在参考一篮子的汇率体制下，人民币对美元汇率的变化不会是单方向的。 |
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